Инструмент «эпохи перемен»

Финансы — заимствования

Векселя становятся альтернативой облигационным займам

Все больше эмитентов вынуждено откладывать размещение заявленных облигационных займов либо погашать по оферте уже размещенные выпуски. По оценкам экспертов, в условиях дефицита ликвидности вексельные займы как более мобильный инструмент привлечения беззалоговых ресурсов могут стать неплохой альтернативой для заимствования необходимых компании денежных средств.

Уход от формальности

Как отмечает начальник инвестиционного отдела группы компаний «SM.art. Искусство инвестиций» Константин Лобков, отношение региональных компаний к данной категории ценных бумаг постепенно меняется. Раньше вексель ассоциировался преимущественно с «серыми» схемами, но сегодня бизнес все чаще использует этот инструмент для привлечения публичных заимствований. Вексельный заем стал более понятным, как результат — ежегодное увеличение числа векселедателей. «Особого секрета популярности я тут не вижу. С одной стороны, компания получает относительно «дешевые« деньги на развитие, с другой — начинает свою публичную историю, готовит площадку для более сложных облигационных размещений и в дальнейшем для IPO. Как показывает практика, на региональном рынке вексельный заем чаще используют банки», — констатирует господин Лобков.

О росте интереса к вексельным программам со стороны компаний Сибирского региона говорят и в БК «РЕГИОН». Среди клиентов «РЕГИОНа», для которых организовывался выпуск векселей, — авиакомпании «ЮТэйр» и «Сибирь», Уралвагонзавод, ГК «НИТОЛ» (основной производственный актив — «Усольехимпром»), «Русская лесная группа» и другие компании, а также ряд банков, среди которых, например, СКБ-банк, УБРиР, «Северная казна» и другие. А по наблюдениям ИК «ФИНАМ», в прошлом году объемы вексельных программ, которые реализовывали сибирские эмитенты, выросли более чем на 15%. В большей мере, по мнению аналитиков, это были формальные выпуски с выкупом бумаг андеррайтерами в рамках создания компаниями кредитных историй в процессе подготовки к IPO. Однако во второй половине года на фоне возникших проблем с ликвидностью ряд компаний был вынужден наращивать вексельные программы из-за сложностей привлечения средств по другим каналам.

Перехватить и снизить риски

«Сегодня векселя — это вынужденная мера: деньги привлекаются на том же рынке, что и кредиты, так что когда проблемы с ликвидностью обостряются, их становится сложнее привлечь везде. Но с учетом меньшего срока выпуска векселей и больших процентных ставок по ним, для многих эмитентов этот инструмент становится в такие моменты единственным из доступных. Кроме того, для выпуска векселей, как правило, нужно меньше времени, сама стоимость организации выпуска меньше, что подталкивает игроков к выбору именно этого средства привлечения ресурсов», — говорит аналитик ИК «ФИНАМ» Владимир Сергиевский.

Виталий Антонов: «Вексельные займы — более мобильный инструмент привлечения беззалоговых ресурсов»

«Одной из особенностей вексельного рынка в настоящее время является тот факт, что основными заемщиками на нем (помимо традиционных лидеров — банков) становятся крупные компании, которые еще год назад других инструментов публичного привлечения финансовых ресурсов, кроме как облигации, и не рассматривали. Кстати, во многом именно осуществленные перед началом кризиса ликвидности размещения облигационных выпусков (либо выстроенные на текущий год финансовые программы с учетом по факту неосуществленных планов по размещению облигаций) сыграли для них своеобразную «злую шутку», — соглашается руководитель аналитического отдела компании «БКС Консалтинг« Виталий Антонов. — При текущей конъюнктуре долгового рынка, когда подавляющее большинство эмитентов облигаций вынуждено откладывать размещение выпусков, вексельные займы как более мобильный инструмент привлечения беззалоговых ресурсов становятся для них реальной альтернативой. Другой проблемой, опять же связанной с облигационным рынком, являются существенные объемы предъявляемых инвесторами к досрочному гашению (оферте) облигаций, что также при недоступности других инструментов рефинансирования заставляет компании обращаться к вексельным займам».

Именно совокупность этих факторов, а также общее повышение кредитного качества предлагаемых инвесторам векселей за счет вытеснения с рынка компаний средней и малой капитализации, по мнению господина Антонова, позволяет вексельному рынку (в отличие от облигационного) сохранять свои масштабы на уровне, близком к прошлогоднему.

Елена Роменская: «Векселя являются интересной альтернативой привлечения ресурсов»

Представители региональных компаний также отмечают, что векселя являются достаточно привлекательными инструментами в период финансовой нестабильности. По словам финансового директора ГК «Обувь России» (разместившей конце марта новый транш векселей) Елены Роменской, это более короткий, а следовательно, менее рискованный инструмент, и в условиях кризиса, когда многим компаниям закрывается вход на рынок облигаций, векселя являются интересной альтернативой привлечения ресурсов. Ведущий менеджер по работе с инвесторами Группы компаний «Домоцентр» Алексей Малыгин добавляет, что векселя интересны и как составляющая комплекса финансовых инструментов, которыми владеет компания: в такой ситуации она может выбирать самые дешевые по процентным ставкам и самые выгодные по другим условиям привлечения. А по мнению специалиста казначейства ОАО «КБ «Региональный кредит« (также недавно разместившего дебютный вексельный заем) Александра Колупаева, одним из главных преимуществ векселя является тот факт, что он может выступать еще и в качестве платежного средства, а значит, позволяет фактически оставить средства в обороте.

До 20% и выше

По наблюдениям замдиректора инвестиционного департамента Промсвязьбанка Сергея Миленина, инвесторы в условиях сохраняющейся неопределенности в вопросе дальнейшей динамики ставок на рынке не спешат вкладываться в новые долговые инструменты, а если и инвестируют, то предпочитают размещать деньги в краткосрочные инструменты из соображений собственной ликвидности и ожидания дальнейшего повышения ставок. В результате компании вынуждены существенно повышать ставку привлечения и предлагать краткосрочные векселя (на срок до трех-шести месяцев), что не всегда отвечает их потребностям. Но даже существенное увеличение ставки в текущей ситуации не приводит к адекватному увеличению объемов заимствования.

В «БКС-Консалтинге» отмечают, что даже несмотря на общее увеличение масштабов деятельности и финансового состояния векселедателей, средние процентные ставки на вексельном рынке выросли. В настоящее время региональной компании со среднегодовым объемом реализации от $50 млн следует рассчитывать на процентную ставку по 3–4-месячным векселям на уровне не ниже 15–16% годовых, по 6–9-месячным — от 16,5–17% годовых (при этом, безусловно, в конечном счете ставка зависит от массы факторов, в том числе и нефинансового характера). В ИК «ФИНАМ» отмечают, что для небольшой компании с незначительной кредитной историей стоимость привлечения средств на вексельном рынке может превышать даже 20% годовых. В банке «Региональный кредит» говорят о разбросе от 10% до 18%.

«Все зависит от того, что это за региональная компания: в каком сегменте рынка выступает, каковы размер и репутация на рынке, ее информационная открытость, а также дополнительные условия, предлагаемые компанией, — делится опытом Александр Колупаев. — Наш банк реализацию своей вексельной программы осуществляет по следующим условиям: это простые дисконтные векселя номиналом от одного миллиона рублей. Сроки гашения векселей предусмотрены от трех месяцев до одного года, и в зависимости от этого их доходность составляет от 13,5% до 15% годовых».

Самые привлекательные

«С одной стороны, основные условия заимствования (объемы, сроки) определяются самим векселедателем исходя из его потребностей в финансировании, а с другой — есть ряд ограничений как субъективного, так и объективного характера. Например, уровень процентных ставок по привлекаемым ресурсам определяется (помимо срока) как общим уровнем процентных ставок в данный момент, так и уровнем кредитоспособности, информационной прозрачности и известностью компании на публичном долговом рынке», — комментирует тенденции на вексельном рынке главный аналитик долговых рынков — заместитель начальника аналитического управления БК «Регион» Александр Ермак.

Владимир Сергиевский считает, что наиболее интересными для эмитентов, как правило, являются относительно «длинные» выпуски сроком от полугода до года. Однако именно на них труднее найти ликвидность, и их могут позволить себе только крупные компании с кредитной историей. Кроме того, как заявляет Александр Ермак, использовать средства, полученные от вексельных программ, на долгосрочные инвестиционные цели недопустимо и нецелесообразно, так как это инструмент для привлечения краткосрочного финансирования.

В настоящий момент, по оценкам экспертов, из-за кризиса ликвидности инвесторы предпочитают более «короткие» вложения на срок 3–6 месяцев, в отдельных случаях — до 9 месяцев. «В современных условиях избытка предложений инвесторы становятся все более осторожными при принятии решения о приобретении векселей на открытом рынке, — констатирует Виталий Антонов. — Предпочтение отдается более «коротким« по срокам обращения бумагам, при этом во главу угла все же ставится их кредитное качество (уровень долговой нагрузки векселедержателя, наличие положительной кредитной истории, кредитных рейтингов и т. д.)».

Константин Лобков: «На региональном рынке вексельный заем чаще используют банки»

Объемы выпусков векселей, как правило, ниже, чем объемы выпусков облигаций — редко превышают 50 млн рублей. Однако, по мнению Елены Роменской, если компания крупная и объемы заимствований превышают планку 1 млрд рублей, имеет смысл задуматься над облигациями, а суммы займов в 200–300 млн можно привлечь и через векселя. «Все индивидуально и в конечном итоге определяется финансовым состоянием заемщика и текущей рыночной конъюнктурой. При организации вексельной программы рекомендуется выпустить первый небольшой вексельный транш (около 75–150 млн рублей) на короткий срок (3–9 месяцев), — рекомендует Константин Лобков. — Это даст возможность понять, как инвестиционное сообщество оценивает компанию. В то же время первое вексельное размещение положит начало публичной кредитной истории. При дальнейших выпусках сроки и объемы привлечения денежных средств будут увеличиваться, а ставки — снижаться«.

Кто покупает?

Как отмечают в «БКС-Консалтинге», при реализации публичной вексельной программы (на этапе размещения векселей) перед организатором зачастую стоит задача единовременно привлечь весьма существенный объем средств, который на практике бывает сложно и не всегда эффективно аккумулировать. Поэтому с целью повышения ликвидности выпуска, диверсификации базы инвесторов и придания выпуску максимальной публичности формируется пул векселедержателей, которые выступают основными покупателями ценных бумаг векселедержателя. В результате решается ряд задач. Организатору не приходится аккумулировать большой объем средств. Векселедатель получает дополнительно нескольких крупных инвесторов, у которых открыты лимиты под операции с его долговыми инструментами. Участники пула получают дополнительный инструмент размещения средств и небольшую премию к ожидаемой рыночной доходности этих инструментов. «Важно отметить, что пулы векселедержателей формируются только по публичным рыночным программам. Другое дело, что со стороны инвесторов встречный спрос на финансовые векселя не очень высок, в связи с чем чаще всего планы по организации вексельных займов пока так и остаются только лишь планами», — говорит Виталий Антонов.

В БК «Регион» считают, что специфика формирования пула векселедержателей определяется в первую очередь самим векселедателем и уровнем соотношения риск/доходность. Одни инвесторы предпочитают большую доходность при более высоких рисках. Для других, более консервативных инвесторов во главу угла ставится кредитное качество векселедателя, ликвидность его векселей при более низком уровне получаемого дохода. При этом можно отметить, что соотношение таких инвесторов меняется в зависимости от общей ситуации на рынке. «В настоящий момент гораздо больше инвесторов, предпочитающих более низкие риски. При этом так называемые «рисковые« инвесторы требуют большую плату за риск при работе с ценными бумагами векселедателей с более низким кредитным качеством», — делится наблюдениями Александр Ермак.

По статистике ИК «ФИНАМ», основными покупателями векселей выступают банки, в отличие от рынка облигаций, где действуют и управляющие, и инвестиционные компании, и даже частные трейдеры. «Векселедержателями обычно являются компании с наличием временно свободных средств и готовые пойти на риски, связанные с приобретением векселей, — комментирует Александр Колупаев. — Вексельная программа нашего банка адресована в первую очередь юридическим и физическим лицам, имеющим временно свободные средства. Особенно это актуально для компаний, чей бизнес является сезонным, и в период спада сезонной активности перед ними стоит задача сохранения и эффективного использования средств. Вексельная программа является дополнительной возможностью минимизировать издержки, связанные с особенностями производственного цикла компании, так как обладает несомненным преимуществом любого банковского продукта — защитой рисков и гарантированной доходностью». А в «Домоцентре» «СУ» заявили, что специфика формирования пула заключается «в опросе потенциальных векселедержателей и выборе из них самых «дешевых» и самых «удобных».

Заместить долги

Основными целевыми назначениями вексельных программ традиционно были обеспечение предприятий оборотными средствами и диверсификация ресурсной базы. Поэтому прибегают к ним чаще предприятия, работающие на потребительском рынке. Восходящим трендом, который наблюдается уже на протяжении двух лет, является выпуск векселей, организованный для создания публичной кредитной истории. Хотя эксперты БК «Регион» отмечают, что вексельный заем перестал быть так называемым «первым шагом» компании на пути к публичному рынку, который традиционно представлялся следующей цепочкой: «вексельная программа — рублевый облигационный заем — еврооблигации — IPO». «В настоящий момент вексель — это инструмент краткосрочного финансирования для компаний практически любой формы собственности, имеющих или не имеющих в своем кредитном портфеле другие долговые инструменты, — комментирует Александр Ермак. — Достаточно часто в последнее время заимствования в виде векселей осуществляется в качестве бридж-финансирования перед размещением нового облигационного займа, при прохождении оферты по досрочному выкупу обращающегося займа». Виталий Антонов также говорит о коррекции предпочтений: «Если раньше «короткие« вексельные деньги в основном использовались для финансирования кассовых разрывов в операционной деятельности компаний, то сейчас подавляющее большинство вексельных займов направлено (явно или скрыто) на рефинансирование текущего долгового портфеля».

По данным Cbonds, крупнейшим организатором вексельных займов по итогам 2007 года стала ГК «РЕГИОН», которая разместила займов на общую сумму свыше 12,5 млрд рублей. Далее следуют «Ист Коммерц» (7,28 млрд), «Велес Капитал» (4,58 млрд), БКС (2,3 млрд), банк «Зенит» (2,2 млрд). Причем «Ист Коммерц» продемонстрировал один из самых высоких приростов размещений за год — 221%.

«Вексель — это достаточно старый и проработанный инструмент. Вексельные программы выступают как способ привлечения средств, а также используются в расчетах. В настоящий момент вексель представляет собой защищенный банковский продукт, позволяющий вашим средствам не просто сохраняться, но и расти, при этом аккумулируя в себе функцию свободных средств, доступных в любой момент», — добавляет Александр Колупаев.

Сдержанные перспективы

Прогнозируя динамику спроса на векселя со стороны региональных компаний, опрошенные «СУ» эксперты отмечают, что многое будет зависеть от ситуации на финансовых рынках в целом. «К сожалению, ни внешняя, ни внутренняя конъюнктура фондовых рынков не позволяет рассчитывать на скорое восстановление российского долгового рынка до докризисного уровня. В связи с этим пока вексельный рынок будет также выступать альтернативой облигационному. Наличие спроса на данные инструменты будет определяться ситуацией на денежном рынке (достаточностью свободных денежных средств в финансовом секторе и их «стоимостью« — ставками на межбанковском рынке), а также общим настроением на мировых фондовых площадках», — комментирует ситуацию Виталий Антонов.

В БК «Регион» ожидают сохранения спроса на данный инструмент со стороны компаний и банков в силу определенной специфики вексельного рынка (отсутствия госрегулирования; простоты, удобства и относительно коротких сроков при привлечении средств). Кроме того, по мнению Ермака, в условиях продолжения «кризиса» вексельный рынок в силу прежде всего сроков инвестирования остается для инвесторов «тихой и надежной гаванью». Владимир Сергиевский настроен более пессимистично. По его словам, ввиду сохраняющихся проблем с ликвидностью на внутреннем российском рынке объем рынка векселей, вероятно, не будет существенно расти, поскольку бегство от рисков остается основной тенденцией рыночной ситуации.