Главный экономист компании «Тройка Диалог» Евгений Гавриленков объясняет, почему девальвация рубля не продолжится.

ЕВГЕНИЙ ГАВРИЛЕНКОВ, главный экономист компании «Тройка Диалог»

— В последние месяцы на рынок обрушился поток негативных новостей о России, повсюду звучат клише, среди которых самые мягкие выражения «обвал рубля продолжается» или «население избавляется от рублей». С середины 2008 года по начало февраля 2009-го рубль действительно подешевел приблизительно на 40% к бивалютной корзине, а затем несколько укрепился. Ряд экспертов полагает, что ослабление российской валюты может продолжиться.

Однако необходимо отметить: девальвация затронула не только рубль. Даже британский фунт за тот же период потерял в весе приблизительно 20% относительно доллара, а курс американской валюты упал относительно иены, не говоря уже о падении курсов национальных валют на многих развивающихся рынках. Примечательно также, что благодаря стабильно высокой инфляции в России (она выражается двузначным числом) реальный курс рубля снизился весьма незначительно: в январе реальный эффективный курс (т. е. средневзвешенный курс рубля против валют стран — основных торговых партнеров России) снизился лишь на 4,6% к уровню годичной давности и приблизительно на 7,4% к декабрьскому показателю. Следовательно, за последнее время курс рубля в реальном выражении вернулся на уровень, приблизительно соответствующий тому, на котором он был в 1997–1998 годах (до кризиса), когда считалось, что рубль переоценен. Можно было бы полагать, что для полноценного эффекта импортозамещения может потребоваться дальнейшее ослабление российской валюты. Такое развитие событий, вероятно, было бы полезно для экономики, поскольку поддержало бы рост.

Парадокс в том, что сейчас рубль, на наш взгляд, крепок как никогда и дальнейшая девальвация в ближайшем будущем маловероятна, особенно ввиду значительного ужесточения кредитно-денежной политики ЦБ.

Как известно, за последние недели кредитор последней инстанции не только повысил процентные ставки, но и резко сократил объемы кредитования через сделки РЕПО. С помощью таких мер ему легко удалось стабилизировать обменный курс на уровне менее 41 за единицу бивалютной корзины — это верхняя граница ранее объявленного диапазона допустимых курсовых колебаний. Как мы и предполагали, ужесточение кредитно-денежной политики в сочетании с коррекцией валютного курса привело не к дефициту ликвидности, а к тому, что прекратился рост процентных ставок на межбанковском рынке. Это объясняется тем, что по достижении курсом рубля равновесного уровня спекулятивное давление исчезло, и ставки даже несколько снизились (преимущественно для банков первого круга).

Поскольку инфляция в текущем году, вероятнее всего, останется выше 10%, не исключено, что ослабление реального эффективного курса рубля вновь сменится укреплением (если цены на нефть удержатся вблизи текущих уровней, а кредитно-денежная политика останется прежней). Однако рубль может остаться стабильным, если только ближе к концу года не произойдет одновременного и существенного смягчения бюджетной и кредитно-денежной политики.

Сейчас актуальна проблема дефицита рублевой ликвидности: в 2008 году роста денежной массы почти не было (она увеличилась на 1,7%), а ее сезонное сокращение в январе было гораздо значительнее, чем когда-либо, в связи с пиком спекулятивных операций на валютном рынке. По данным Центробанка, в январе денежная база сократилась приблизительно на 13,5% (это вдвое больше, чем обычно), т. е. можно предположить, что денежная масса в минувшем месяце уменьшилась более чем на 6%. Если это так, то к 1 февраля 2009 года совокупный объем рублевой ликвидности, вероятно, сократился приблизительно до 12,6–12,7 трлн рублей. Следовательно, по текущему обменному курсу рублевая денежная масса составила около $350 млрд — это на $230–250 млрд меньше, чем в середине 2008 года, когда курс рубля к доллару был выше, а номинальный объем денежной массы приближался к 14,5 трлн рублей. Таким образом, сокращение рублевой ликвидности было более значительным, чем сокращение золотовалютных резервов (приблизительно на $210 млрд с середины прошлого года).

Так называемый расчетный обменный курс рубля (т. е. рассчитанный посредством деления объема рублевой денежной массы на объем золотовалютных резервов страны) сейчас несколько ниже рыночного, под которым мы понимаем курс рубля к доллару, т. к. золотовалютные резервы учитываются в валюте США. Это означает, что при текущем курсе на каждый рубль приходится более одного доллара золотовалютных резервов. Данный фактор обеспечивает российской валюте даже более сильную поддержку, чем до начала девальвации.

Это также свидетельствует о том, что в предыдущие годы денежно-кредитная политика России никогда существенно не отклонялась от подхода, аналогичного режиму полного золотовалютного обеспечения национальной валюты. Она была обусловлена преимущественно внешними факторами (и во многом так есть и сейчас). В дальнейшем России необходимо создать такие условия, которые обеспечат большую самодостаточность рубля, а его покупательную способность не придется обеспечивать за счет золотовалютных резервов. Для этого потребуется существенная коррекция не только кредитно-денежной, но и всей экономической политики, чтобы инвесторы могли доверять не только доллару, но и российским властям.

Пока не ясно, когда можно ожидать таких изменений, но вновь подчеркнем: сейчас рубль крепок как никогда, а его дальнейшая динамика в нынешнем году будет полностью зависеть от действий ЦБ и Минфина. Если власти существенно смягчат кредитно-денежную политику (бюджетная политика станет более популистской, а дефицит бюджета вырастет), то ослабление номинального курса рубля, возможно, продолжится, однако на реальном курсе это не отразится.