Действительно ли мировая экономика идет к новому кризису и как его преодолеть, если это правда? Что общего у российской экономики с американской, европейской и с аргентинской? Как проникнуть в «закрытые» страны — и стоит ли? В чем плюсы и минусы стран с фиксированным валютным курсом? Об этом и многом другом в интервью «Континенту Сибирь» рассказали эксперты управляющей компании «БКС».
— Как бы вы выделили стратегию УК «БКС» на фоне других компаний, управляющих инвестициями?
Андрей Бершадский, директор по инвестициям УК «БКС», отвечает за формирование инвестиционной стратегии: — По сравнению с нашими коллегами по инвестиционному рынку мы уделяем больше внимания иностранным активам. У государственных организаций, связанных с крупнейшими банками, инвестиционный мандат, само собой, сфокусирован на российских активах, а наши клиенты, как показывает опыт, ожидают большей доходности и готовы платить за это риском.
— И иностранные бумаги сегодня предоставляют такую возможность?
А. Б.: — Сейчас «классические» управляющие компании начинают разворачиваться на зарубежные рынки, в том числе на развивающиеся страны. Там при желании можно найти очень интересные возможности для инвестиций. Российские еврооблигации уже не дают прежней доходности в связи с тем, что санкционная тема ушла на второй план, и связанная с ней премия по доходности тоже ушла. Инвесторы снова поверили в российский долг, а мы были вынуждены искать для клиентов более доходные альтернативы.
— Какие страны из этой группы вы бы выделили?
А. Б.: — Турцию, Мексику, Бразилию, Индонезию — здесь есть и валютные облигации, и достаточно устойчивые компании-эмитенты, чьи бумаги дают доходность выше российских. Сейчас актуальна тема турецких облигаций: 2018 год отметился мощной девальвацией лиры, что создало интересные возможности для входа на турецкий рынок. Там вообще достаточно много поводов: неоднозначная политика местного харизматичного президента, в том числе давление на местный Центральный банк, заключение под стражу американского пастора — все это регулярно «встряхивает» рынок и дает возможности купить хорошие активы по привлекательным ценам. В Бразилии прошли выборы, и новый президент идет курсом «а-ля новый Пиночет», в Мексике тоже новый президент, который инициировал ситуацию вокруг нового аэропорта Мехико с попыткой списать долги… В развивающихся странах такое происходит регулярно: сначала власти делают популистские шаги, а потом начинают отыгрывать все назад. Но «закрываться» никто из них для иностранного капитала не хочет: страны из этой группы вынуждены занимать деньги, и не станут вредить себе и закрывать для себя рынки иностранного капитала. На примере осторожной политики финансовых властей России это хорошо видно.
— А что насчет России и ее бумаг?
А. Б.: — Все в рамках мировых трендов. Наш Центробанк традиционно ведет очень консервативную и взвешенную денежно-кредитную политику. В целом можно сказать, что в России научились работать и с иностранными инвесторами, и с иностранными активами.
Андрей Русецкий, управляющий активами в УК «БКС», отвечает за сегмент российских акций: — Еще можно отметить один общемировой тренд, характерный и для России: инвестиционных продуктов в портфеле состоятельных клиентов становится все больше. Я говорю о тех, у кого в распоряжении от 5 млн рублей и больше. Примерно с 2016 года доля депозитных средств неуклонно снижается. В среднем по миру ликвидные инструменты, куда входят и банковские счета, составляют примерно 30% от финансового портфеля.
— На этом графике видно, что российские инвесторы совсем не вкладываются в недвижимость, хотя многие эксперты отмечают, что наши соотечественники предпочитают вкладывать свободные деньги именно «в метры»…
А. Б.: — Это информация международных агентств — и здесь идет речь не об «инвестировании в квадратные метры и «кирпичи»», а об участии в фондах недвижимости. У нас такая практика, к сожалению, почти не применяется. Что касается непосредственно покупки недвижимости, информацию об этом довольно трудно собрать и систематизировать, а в России инвесторы действительно часто вкладываются в покупку недвижимости, например, торговых центров. Но делают это непосредственно в конкретные объекты недвижимости, а не через фонды.
А. Р.: — Одно время были довольно популярны закрытые ПИФы (паевые инвестиционные фонды) недвижимости, но их результаты на среднесрочном горизонте инвестирования пока, к сожалению, не очень хороши. Связано это в том числе с рынком недвижимости, который в последнее время оставляет желать лучшего.
— Как политика Центробанка влияет на российский рынок инвестпродуктов?
А. Б.: — Достаточно серьезную роль играет. В частности, Банк России крепко взялся за инфляцию и уже не первый год тянет ее вниз. Соответственно, идет снижение ставок: пройдя через санкционный цикл, регулятор снизил инфляционное давление, и это привело к тому, что, с одной стороны, экономика не растет, с другой — инфляционные риски падают. В то же время, по меркам развитых стран, наши ставки достаточно высокие, и Центробанк с их помощью сегодня крепко держит монетарную сферу под контролем. На самом деле динамика ставок очень сильно коррелирует с притоком средств в сферу управления активами. Последние два-три года идет приток в паевые фонды облигаций, они хороши тем, что дают достаточно плюсов как от депозитов, так и от инвестпродуктов. Они предполагают возвратность суммы долга, плюс платят купон, поскольку облигации — это инструмент с фиксированной доходностью. Именно облигации — первый бенефициар в условиях снижения ставок. Фонды облигаций в таких условиях показывают хорошую доходность, в том числе за счет переоценки. Особенно это касается длинных облигаций в составе портфелей фондов.
А. Р.: — Возьмем динамику облигаций федерального займа. С сентября 2018 года, когда тренд на снижение ставок временно переломился, «макротуристы» — иностранные игроки с «быстрыми деньгами», в том числе хедж-фонды — стали выходить с рынка, доля иностранных держателей снизилась. Доходность, как известно, обратно пропорциональна цене, и при выходе иностранных участников из бумаг доходность стала расти. В дальнейшем доля иностранцев в ОФЗ снова выросла, сейчас она в районе 35% — эта динамика тоже влияет на стоимость бумаг. Плюс нельзя забывать о том, что рублевые облигации очень чувствительны к динамике курса рубля — уход иностранцев провоцирует отток капитала с локального рублевого рынка облигаций и падение курса.
А. Б.: — На сегодня иностранцы возвращаются, и мы как управляющие тоже увеличивали в портфелях долю долгосрочных ОФЗ. Сейчас рублевые облигации достигли досанкционного уровня, и мы видим, что корпоративные облигации снова отстают от них по динамике. ОФЗ отличаются еще и тем, что первыми реагируют на изменение цикла, и сейчас мы постепенно перекладываемся из длинных государственных облигаций в корпоративные бумаги, которые показывают догоняющую динамику.
А. Р.: — Связано это в первую очередь с ликвидностью. ОФЗ очень ликвидны, а корпоративные облигации — нет. С ними проходит не так много сделок, большинство инвесторов, купив корпоративную облигацию, предпочитают держать ее до погашения, поэтому переоценка таких бумаг происходит медленнее. Держателям российских корпоративных облигаций наши финансовые регуляторы дают дополнительную льготу в виде освобождения от НДФЛ на купон — это правило действует с 2017 года и дает дополнительную привлекательность. Про ОФЗ я не говорю, они вообще никогда не облагались налогом.
— Насколько сегодня облигации выгоднее банковских вкладов?
А. Р.: — Двухлетние ОФЗ дают доходность около 7% годовых при тех же, по сути, гарантиях. Не могу сейчас сказать, сколько дают депозиты, банки как раз сейчас меняют ставки. Они оперативно реагируют на ставки регулятора, особенно крупные банки.
— Где бы вы поставили «золотую середину» между риском и доходностью?
А. Р.: — Это зависит от выбора самого клиента, от многих факторов. В том числе от возраста: когда вы молоды, вы более толерантны к риску, у вас длинный цикл сбережений. Чем старше вы становитесь, тем больше у вас должно быть консервативных инструментов. Есть неписаное правило сбережений: доля акций в вашем портфеле должна определяться как 100 минус ваш возраст.
«Не страшно оказаться на дне, гораздо хуже начать там обустраиваться»
А. Б.: — Разделив жизнь человека на 15–20-летние циклы, можно дать правильный финансовый совет на каждом этапе. Возьмем 20-летний период — рублевые депозиты за этот срок принесли бы отрицательную реальную доходность, с учетом инфляции. Это не значит, что нужно вообще отказаться от депозитной части, в любом портфеле сбережений должен быть ликвидный фундамент. Но для роста капитала в любом случае придется выбирать между риском и доходностью. И рост риска не всегда повышает доходность. За те же 20 лет самым доходным инструментом показали себя не американские акции из S&P 500, а облигации развивающихся рынков.
А. Р.: — Именно так. Казалось бы, акции в любом случае должны быть рискованнее и волатильнее облигаций, но доходность у облигаций оказалась выше — в том числе за счет риск-премии.
— Некоторые эксперты считают, что в 2020–2021 году наступит новый всемирный спад, который в этот раз охватит и Китай — насколько реальны эти опасения, на ваш взгляд?
А. Р.: — По теории циклов кризис неизбежен в любом случае. Но с точной датой я не был бы так уверен. Мы уже очень давно, по заверению экономистов, находимся в «поздней фазе глобального экономического цикла» — больше десяти лет длится текущий цикл, такой долгий срок роста экономики США и развитых стран наблюдается впервые. Циклы бывают разными, они могут быть связаны с внедрением новых технологий, динамикой ликвидности. И сейчас можно с уверенностью сказать, что мы живем в самом длинном цикле роста мировой экономики. Циклы роста в любом случае длиннее и мощнее, чем спады — иначе экономика не росла бы. В этом и есть смысл финансовых рынков: из-за роста экономики растут акции, то есть здесь выигрывают все, это не игра с нулевой суммой. Предугадать наступление рецессии со стопроцентным результатом трудно, но признаки есть. В настоящее время политику крупнейших центробанков можно охарактеризовать как «сверхмягкую»: ставка ФРС США на конец июля — 2,5%, с поправкой на инфляцию — около нуля. Еще ни разу рецессия в Соединенных Штатах не начиналась в то время, когда ставка ФРС и государственных облигаций была ниже 2%. Я имею в виду реальную ставку — за вычетом темпов инфляции. В Европе денежно-кредитная политика еще мягче — ставка ЕЦБ с учетом инфляции в 1,5% вообще отрицательная. А в Японии оба показателя на нуле уже несколько десятилетий. Все это помогает удлинять цикл. Рецессия, повторюсь, все равно наступит, но она не достигнет масштабов 2008–2009 годов — такого масштаба кризис произошел только в начале 1930-х. Следующий спад пройдет легче — это будет скорее механизм устранения накопившихся пузырей, чем глобальная депрессия.
— Когда мы все же почувствуем, что вот оно, начинается, с чем лучше всего встречать кризис?
А. Р.: — Рецессию лучше всего проходить в коротких облигациях. В зависимости от фазы рынка на первое место выходят разные инструменты. К примеру, за год до наступления рецессии лучше всего растет цена на сырье, в том числе нефтепродукты. А с ее наступлением все переворачивается с точностью до наоборот: поднимаются в цене золото, государственные облигации и другие надежные продукты. В общем, как только появились первые признаки — закупайтесь государственными облигациями, увеличивайте долю золота.
А. Б.: — Сложнее всего определить, в какой фазе мы находимся: статистики того, что мы уже прошли, очень много, а вот опережающих факторов буквально единицы.
Еще я не соглашусь с тем, что будущая рецессия утянет за собой Китай. Он, несмотря ни на что, остается командной экономикой. Более вероятной видится ситуация, в которой Китай не потянется за мировым кризисом, а сам потянет его за собой. Самый большой риск для китайской экономики несет тарифная война с США, и она же, если зайдет слишком далеко, сможет стать спусковым крючком следующего кризиса. С того момента, как Китай в 2002 году вступил в ВТО, объем мировой торговли практически удвоился, а конструкция глобального мира завершилась: Запад исследует и разрабатывает, а Восток стал мировой фабрикой. Заградительные тарифы Трампа могут обратить эти процессы вспять и стать в итоге «искрой» для новой рецессии. Но мы по-прежнему верим в здравый смысл и надеемся, что такой разрушительный сценарий не воплотится.
— А если все же воплотится?
А. Б.: — В таком случае центробанки снова зальют финансовый пожар деньгами. Повторюсь, не стоит ожидать чего-то грандиозного, хотя бы потому, что финансисты еще не успели забыть 2008 год и не хотят его повторения. Со времени Великой Депрессии до кризиса 2008 года прошло несколько поколений, и рынок успел забыть, как ему было плохо. Сейчас еще не успел — и готов, в случае чего, пойти на экстренные меры.
Инвестиции требуют времени и относительной терпимости к просадкам стоимости портфеля — в долгосрочной перспективе это вознаграждается дополнительной доходностью
— Вернемся в Россию — на что вы бы посоветовали обратить внимание в нашей стране?
А. Р.: — В последние годы российская экономика снизила темпы роста, и я связываю это со структурными изменениями — переходом от количественного роста к качественному. Это наблюдается не только у нас: Мексика, Бразилия, ЮАР — все то же самое, во всех этих странах после 2008 года темп роста резко замедлился, как и у нас. Везде безработица на минимуме, а занятость промышленных ресурсов неполная — система нуждается в смене модели не только государственного управления, но и поведения предпринимателей: масштабирования вширь уже недостаточно, нужен качественный рост, увеличение рентабельности. При смене курса государство играет важную роль стимулятора и агрегатора спроса — но и бизнес тоже должен перестраиваться. Стимулирующие меры в виде нацпроектов и других мер могут отлично сработать, но на их реализацию нужно время — не месяцы, а годы. И это будет плавный разворот, а не быстрый перелом. Если сосредоточиться на финансовом рынке — у нас по-прежнему ярко выражена сезонность, и с сентября наступает хорошее время для покупки более рисковых активов».
А. Б.: — Посмотрите, что растет сегодня в мире. Только Америка. Растет за счет технологий: хайтек так обогнал рынок в целом, что, по сути, разорвал экономику на «старую» и «новую». И именно спрос на экономию издержек так подбросил вверх технологический сектор. Сравните акции Amazon и Walmart — они отражают прибыли компаний, динамику их развития. Amazon растет, Walmart нет — и остальные ритейлеры тоже. В более традиционных экономиках — например, европейских — нет технологических гигантов, как в США, России, Китае. В производстве мобильных телефонов был когда-то флагманом Nokia — сейчас на рынках доминируют китайские телефоны. Результат — когда драйвером стала экономия издержек, они вошли в стагнацию, где и живут уже много лет. Что касается России, когда мы говорим о мощных госинвестициях, нельзя забывать о том, что они должны носить четкий структурный характер. Об этом не раз говорила Эльвира Набиуллина, и, глядя на наших иностранных партнеров, с этим трудно не согласиться.
«Покупая ценные бумаги любой федеральной компании, вы покупаете Сибирь»
— Есть ли у России шанс выйти вперед благодаря отечественному хайтеку? И есть ли смысл туда вкладываться?
А. Р.: — Хороший пример — «Яндекс», на весь мир компаний такого уровня (крупных национальных поисковых систем) всего три: в США, в Китае и у нас. Можно еще выделить Mail.ru — там тоже большие объемы информации и рекламы. Таким образом, есть российские компании, которые торгуются на бирже, и бурный рост интернет-рекламы толкает их котировки вверх. Телевизионная реклама перестает себя окупать — Интернет с тем же бюджетом даст и больший охват, и лучшую адресность для целевой аудитории. В прошлом году официально признали, что интернет-рынок рекламы обошел телевизионный. И этот тренд в дальнейшем сохранится.
А. Б.: — Если «Почта России» стала прибыльной благодаря интернет-торговле — это уже говорит о многом.
— Рискует ли Россия быть втянутой в торговую войну, как Китай, — или, как вариант, может ли сама такую войну спровоцировать? Если да, чем это грозит?
А. Р.: — У нас не так много инструментов для того, чтобы вести торговую войну. Мы не поставляем на внешний рынок каких-то критически важных продуктов — такова специфика нашей экономики. Наш основной капитал — это люди, и мы рискуем потерять их, если такая война начнется, и мы ответим ограничениями. В то, что Россия сама станет инициатором торговых войн, верится еще меньше — мы всегда старались подавать себя на международной арене как надежного поставщика ресурсов и избегали однозначно плохих шагов. Ограничение импорта за счет тарифов, как показывает опыт, не приводит ни к чему, кроме снижения качества продукции и роста контрабанды. Но при правильном подходе результат может быть. Например, мы с Андреем изучали когда-то статистику производства — производство продовольствия действительно растет. Внутренних ресурсов на самом деле в России очень много: мы в последние годы закрыли импорт по свинине, сейчас закрываем по овощным продуктам. Россия — снова основной игрок на рынке пшеницы, впервые за много десятилетий мы снова стали крупнейшим мировым игроком на рынке зерна.
— Что будет с рублем, если политика ЦБ останется прежней?
А. Р.: — Низкие проценты неотделимы от инфляции. Если взять за основу предварительную оценку Банка России (4–4,2%) и перспективную ключевую ставку (в районе 7%), реальная ставка получится около 3%. Примерно на таком уровне предполагается девальвация. Можно предугадать динамику курса на коротком периоде (внутри месяца, когда идут налоговые выплаты) и на длинном горизонте (паритет инфляции), но на точную дату невозможно сделать прогноз.
— По теории «невозможной троицы» любому центробанку приходится выбирать между управлением курсом и управлением инфляцией — какой вариант предпочтительнее с точки зрения инвестора?
А. Р.: — Плавающий валютный курс — автоматический стабилизатор экономики. Переход к политике плавающих курсов — общемировой тренд, фиксированные курсы сегодня остались в очень немногих странах: это либо Ближний Восток, либо Гонконг, где курс доллара жестко регулируется. И во всех этих странах мы наблюдаем сильный дисбаланс на внутреннем рынке. Пример — раздутые цены на недвижимость в Гонконге, которые рано или поздно лопнут. В остальных регионах центробанки переходят к плавающим курсам или, как минимум, к таргетированным. Даже Беларусь уже сделала курс квазиплавающим.
А. Б.: — Есть еще одна теория: управление курсом валюты определяет, какие отрасли развиваются в первую очередь. Если местная валюта перманентно недооцененная (как в России), растут экспортные отрасли (в нашем случае сырьевые). Крепкий курс влечет за собой импорт машин и оборудования и дальнейшее переориентирование на внутренний рынок (пример — Китай некоторое время назад). На практике эту теорию тяжело проверить — когда ударил 2008 год, Китай простимулировал свою экономику огромными госинвестициями: вел масштабное строительство скоростных дорог, аэропортов и так далее. Сейчас они поступают по-другому, стимулируя внутренний спрос за счет снижения форм резервирования — чтобы гражданам проще было кредитоваться. Это можно назвать подготовкой к борьбе с замедлением экономики, вызванной торговой войной с США.
— Какие сибирские активы вы бы назвали наиболее привлекательными для инвесторов?
А. Р.: — Специфика региона — это в основном компании сырьевого и экспортного направления. Очень немного сибирских компаний, торгующихся на бирже, ориентированы на внутренний спрос, но они все равно есть (пример — «Обувь России»). Такие компании, как «РУСАЛ», Кузбасская топливная компания, — уже экспортно ориентированные. Еще можно выделить производителей золота («Полюс») — высокая дивидендная доходность, ставка на рост золота в поздней фазе глобального макроэкономического цикла и одновременно защита от девальвации рубля. Интересный вариант.
А. Б.: — «РУСАЛ» теоретически тоже может выиграть от падения курса рубля благодаря своему традиционно высокому долгу, что является дополнительным рычагом для роста котировок при росте рублевой цены на алюминий. Но с другой стороны, «РУСАЛ» уже не раз подводила такая агрессивная политика. В целом в условиях девальвации рубля российские сырьевые компании в заведомо выгодном положении.
А. Р.: — Специфика российского рынка акций, в том числе экспортно ориентированных компаний — естественная защита от девальвации. При плоской налоговой шкале весь прирост выручки из-за девальвации рубля полностью транслируется в чистую прибыль или рост денежного потока. Поток распределяется либо на развитие мощностей (что тоже ведет к повышению стоимости компании), либо на дивиденды. Соответственно, если рубль начнет падать, не надо бегать и искать, где спасти деньги — просто купите российские акции. С интервалом в один год они отыграют эффект девальвации. Россия в этом плане не уникальна: Бразилия, Аргентина — везде, где идет девальвация, растут акции, номинированные в национальной валюте. В Венесуэле сейчас то же самое. Такова специфика. Тут Сибирь себя покажет — здесь работает много компаний-экспортеров.
— Если взглянуть с обратной стороны — каких стран и отраслей вы бы посоветовали сейчас избегать?
А. Р.: — В последние годы очень мало стран находились в глубоком кризисе — спасибо глобализации, синхронизировавшей циклы во всем мире. Поэтому сегодня трудно выделить какой-то регион, который следовало бы избегать из-за пузырей. Жилье в Гонконге, которое мы уже упоминали, — там пузырь формируется уже давно, и все про это знают. То же самое в Канаде, Австралии — недвижимость раздувается уже десятилетия, центробанки эти пузыри сдерживают, как могут.
А. Б.: — Есть несколько стран, у которых высокий долг, причем внешний (пример — Аргентина). Проблемы с обслуживанием долга и зависимость от международной помощи — серьезные сдерживающие факторы. Будучи в состоянии мощной девальвации и очень высоких процентных ставок — 40% и более, — можно ли в таких условиях построить нормальную экономику. Нельзя. Таких рисков мы стараемся избегать.
А. Р.: — Российский рынок ближе к европейскому, чем к американскому, — и мы, когда темпы роста снижаются, инвестируем либо в отдельные быстрорастущие компании вроде «Яндекса», либо в высокодивидендные. В Европе в последние годы тоже гораздо лучшую динамику показывают компании, платящие хорошие стабильные дивиденды.
А. Б.: — По поводу инвестиций в японский рынок — он достаточно замкнутый и внешний капитал использует мало. Они больше ориентируются на экспорт своего капитала: во времена экономического бума японцы много инвестировали, в основном в США. Сейчас Япония замкнулась, Центробанк проводит очень мягкую политику, скупает облигации, тем самым вбрасывая ликвидность на рынке и стимулируя рост. Такая политика очень хорошо работает, пока нет инфляции — а ее нет.
Очень интересны запросы по Китаю, который тоже достаточно закрыт — публичный рынок на бирже для иностранцев значительно меньше, чем для граждан КНР, внутренние акции, номинированные в юанях, — закрытый рынок для иностранных инвесторов. Это не значит, что туда нельзя зайти — можно, но выйти уже труднее. «Внутренние» китайские бумаги — это долгосрочные инвестиции, не связанные с публичными инструментами. Крупнейшие китайские компании (Baidu и т. д.) имеют листинг на американской бирже, и мы их там приобретаем.
А. Р. — Многие отмечают, что темпы роста Китая затухают. Это действительно так, но там все равно остается одна из самых быстрорастущих экономик. 6% в год — это удвоение меньше чем за 15 лет, так что потенциал по-прежнему огромен.
Подводя итог: если вы придете на российский рынок акций на один день — вероятность получить положительный доход 53%, если на три года — 85%. Поэтому инвестиции требуют времени и относительной терпимости к просадкам стоимости портфеля — в долгосрочной перспективе это вознаграждается дополнительной доходностью.
WPBuild.Ru